Uniswap 曾是 DeFi Summer 最耀眼的协议之一，UNI 也一度被视自带杠杆的以太坊。但这一轮周期里，Uniswap 产品持续进化，v4、Hooks、Unichain、协议费、UNI burn、RWA 入口接连落地，币价却屡创新低。问题到底出在产品、代币经济，还是市场叙事已经变了？
Uniswap 的起点，其实非常具有以太坊精神
它最早不是一个由大机构包装出来的宏大项目，而是一个从开发者社区里长出来的链上实验。根据 @Uniswap 官方历史文章，协议在 2018 年 11 月 2 日上线，创始人 Hayden Adams @haydenzadams 原本是西门子的机械工程师，后来受到 Vitalik 关于自动做市商 AMM 设想的启发，开始尝试构建一个不依赖订单簿、不依赖中心化撮合、只依靠智能合约和流动性池完成交易的协议
更有意思的是Uniswap 最早上线时的主网启动流动性只有大约 3 万美元。今天回头看，这个起点几乎朴素到不可思议！一个失业工程师，一个 AMM 公式，一个网页，几个流动性池，最后长成了整个 DeFi 世界最重要的交易基础设施之一
Uniswap 早期真正打动广大加密玩家的地方就是极致简单。传统交易所需要账户体系、托管系统、上币审核、订单簿、撮合引擎和专业做市商，Uniswap 则把这些东西压缩成一组智能合约
任何人都可以建池，任何人都可以提供流动性，任何人都可以直接用钱包交易。它把资产交易从中心化平台里剥离出来，放回到开放、无许可、可组合的链上环境中
最直观的就是任何人组LP都给利息
也正因为这种设计，Uniswap 很快从一个开发者实验变成 DeFi Summer 的核心入口。大量长尾资产、治理代币、流动性挖矿项目、meme 资产，都曾在 Uniswap 上完成最早的价格发现
这也让Uniswap 也是 DeFi 里最受顶级资本认可的项目之一。Uniswap Labs 在 2020 年完成约 1100 万美元 Series A 融资。到 2022 年，Uniswap Labs 官方披露又完成 1.65 亿美元 Series B，由 Polychain Capital 领投，a16z crypto、Paradigm、SV Angel、Variant 等机构继续参投
这也是为什么在 2020 到 2021 年，UNI 会被很多人称为加杠杆的以太坊。当时 ETH 在涨，但以太坊链上的 DeFi 活动涨得更猛。Uniswap 作为以太坊上最核心的交易入口，自然成为 ETH 生态繁荣的高 Beta 表达
UNI 后来从几美元一路涨到 40 美元以上，历史高点达到约 44.92 美元，阶段性表现大幅度强于 ETH。以太坊越繁荣，链上资产越多，Uniswap 交易量越大，UNI 的想象空间也就越大
但这一轮周期里，UNI 明显没有重现上一轮的强势
但实际上 Uniswap 的产品并没有停滞，甚至可以说一直在进步。v2 解决了 ERC20 到 ERC20 的直接交易问题，让长尾资产交易更顺滑。v3 推出集中流动性，大幅提高资本效率，让 LP 可以把资金集中在更有效的价格区间。v4 则引入 Hooks，把 AMM 从一个标准化流动性池升级成可编程流动性平台
严格说市场上真正被称为 Hooks 的是 Uniswap v4 Hooks，而不是 v2 Hooks。Uniswap表示v4 生态已经有 150 多个 Hooks，覆盖动态费率、自动化流动性管理等方向
Hooks 可以让开发者在交易、建池、增减流动性等动作前后插入自定义逻辑，从而实现限价单、TWAMM、合规资产池、MEV 内部化等功能。Uniswap 不再只是一个交易协议，而是在尝试成为链上流动性的操作系统
同时 Uniswap 还在谋求独立自强，可谓是野心勃勃。Unichain 主网上线后，Uniswap 开始把自己的交易、排序、MEV 捕获和 L2 生态结合起来，而不是永远只满足于做以太坊主网上的一个应用
同时提案开启协议费、UNI burn、PFDA 和 aggregator hooks，并设计将 Unichain sequencer fees 纳入销毁系统。除此之外，提案还包含一次性销毁 1 亿枚 UNI treasury，用来补偿过去几年 fee switch 没有开启所错过的价值捕获
从叙事上看 UNI 正在从纯治理资产，向协议收入相关资产转型
但即便拥有了这种叙事上的转变，UNI的币价仍不温不火。整个DeFi TVL 大约在 742 亿美元级别，稳定币总市值约 3154 亿美元，DeFi 30 日协议收入约 10.15 亿美元，甚至还不及上一轮周期
这种冷清很大程度上被 AI、meme、Solana 生态、比特币生态、再质押、perp DEX、稳定币收益、RWA 发行端分走。DeFi 作为基础设施仍然重要，但作为二级市场叙事，它不再处于舞台中央
一个协议可以继续处理大量交易，可以继续创造真实费用，但如果它不是市场最兴奋的方向，代币价格就未必会有上一轮那种爆发力
更深层的问题，是 UNI 过去长期没有清晰的价值捕获。Uniswap 的交易费大部分属于 LP，而不是 UNI 持有人。Uniswap Labs 的前端费用属于公司收入，也不是 UNI 协议收入
就拿最近火热的 v4 Hooks 举例，其实也有类似问题。Hooks 在技术上很强，甚至可能打开新一轮 AMM 创新，但它创造出来的价值未必全部流向 UNI。优秀的 Hook 开发者、专业 LP 管理器、做市商、solver、聚合器和前端，都可能在这个生态里赚钱，但UNI只捕获到其中一小部分价值
这就意味着 UNI 持有人拥有治理权，可以决定协议参数、金库使用、生态资助和 fee switch，但在 fee switch 真正开启之前，UNI 更像是一张未来可能收费的治理期权
牛市里，期权很值钱，因为市场愿意为未来想象买单。但市场成熟之后，投资者开始问更现实的问题：协议收入到底有多少会回到 UNI？burn 规模有多大？能不能持续？会不会伤害 LP？
对比它的竞争对手HYPE的每日天量回购，UNI就有点相形见绌了
同时UNI持有者的筹码价值也在解锁中不断被稀释。UNI 创世铸造 10 亿枚，四年释放，其中 60% 给社区，约 21.266% 给团队和未来员工，约 18.044% 给投资人，顾问占 0.69%，并设计在四年后开始 2% 年通胀
确实，作为龙头DeFi它不是那种无限乱发的代币，但上一轮市场交易的是低流通、高预期、高弹性的 UNI。这一轮面对的是更高流通、更充分解锁、更接近现金流定价的 UNI
当前UNI 流通供应约 6.2 亿枚，价格较 44.92 美元历史高点回撤约 93.6%。早期少量流通盘可以支撑巨大的想象空间，但当流通供应大幅提高，市场就会更关心每一枚 UNI 到底能捕获多少真实价值
因此 Uniswap今天的困境不是一句产品不行可以解释的。恰恰相反，Uniswap 产品越来越强，协议越来越成熟，安全性越来越高，也开始接入 RWA 和代币化证券
但市场对 UNI 的要求也变了。上一轮市场愿意为 DeFi 龙头、治理权、未来 fee switch 和 ETH Beta 买单。这一轮市场要看真实收入、持续 burn、现金流规模、竞争格局和代币持有人回报
Uniswap 的重要性没有消失，但这种重要性到底能不能充分转化为 UNI 的价格，仍然需要数据继续证明。对于未来，渣打银行数字资产部门给出了2030 年 UNI 100 美元的预测
按照静态市值来算，如果UNI涨到100美元，市值直逼Solana。所以100美元这个价格有一些假设前提。例如当代币化资产进入 DeFi 后，Uniswap 成为全球链上资产交易基础设施。如果这个判断成立，UNI 当前的冷清可能反而是一种预期差。但如果规模有限，Unichain 只是迁移旧流量，v4 Hooks 没有带来足够新交易，RWA 入口也没有形成真实深度，那价格就不好说了
Uniswap 仍然会是伟大的产品，UNI 却未必会是最强的投资标的
